環保板材行業:我國為世界人造板第一大生產國,市場競爭激烈

造板行業概述

? 我國為世界人造板第一大生產國,人造板行業已進入成熟期:2007 年人造板行業規模增速達到峰值,2010 年后行業增速長期處于下滑態勢中。隨著高速擴張期投資的產能逐漸釋放,人造板行業市場競爭愈發激烈,行業產能過剩問題凸顯,近兩年行業規模增長處于 5-10%左右區間。

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環保板材行業:? 我國為世界人造板第一大生產國,市場競爭激烈

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人造板材仍以中低端產品為主,產品質量整體有待提升。

? 中國林業科學研究院木材工業研究所副所長呂斌在接受采訪時稱,我國人造板仍以中低端產品為主,且低端產品占比較大,其中膠合板、 纖維板、刨花板、細工木板中低端產品約占 90%、80%、80%、85%。

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? 根據原材料和生產工藝的不同,人造板包括膠合板、纖維板、刨花板以及其

他板材,這三種類型板材占總產量 80%以上。

? 纖維板、刨花板對原材料要求較低,多為三剩物、次小薪材、秸稈、甘蔗渣等,而膠合板對原材料要求較高,一般為大徑原木;此外,不 同人造板材由于物理特性、制作方法的不同,在下游的應用領域也有一 定的區別。

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? 膠合板占據主要市場地位:我國人造板近 8000 億市場規模中,膠合板市場規模約 4795 億元(60%),纖維板為 1548 億元(20%),刨花板為388 億元(5%);以 2005 年為分界,膠合板市場規模占比經歷了前期的下降與后期的逐步回升,纖維板自 2005 年開始在人造板規模中的占比顯著下降,市場份額一定程度上被膠合板替代。

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定量測算—我們測算面向終端消費者的人造板市場規模在1600-2000億元。

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人造板消 費升級趨勢顯著,環保要求日益 重視

? 消費升級,中高端板材需求較旺盛:通過對人造板各細分品類進行了量、價拆分發現,膠合板收入端的變動主要受到價格的影響較大,產量占比過去十五年間基本都處于上升周期中,而纖維板、刨花板占比下降,表明產 品檔次較為高端、環保性能較好的膠合板對纖維板/刨花板具有明顯的替代效應。另一方面,無論是膠合板、纖維板、刨花板,均價基本上持續上升,顯 示下游終端對中高端板材的結構性需求較旺盛,行業產品檔次上移。

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參考歐洲發展經驗,人造板升級趨勢非常明顯:根據歐洲人造板協會對成員企業的統計數據,傳統刨花板、中纖板產量近 10 年基本持平或年均略有下降,高端產品 OSB 板(細木工板、膠合板的升級換代產品)近 10 年 CAGR 為 6.5%,顯著體現了人造板的升級換代趨勢。

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價格已不成為唯一參考標準,板材的環保性日益受到消費者的重視:根據九正建材調查,中國 53.8%的消費者在選購時很注重產品的環保性,有 36%的消費者將環保作為家居產品的首要標準。

人造板粘合劑是甲醛釋放的主要來源。為了增強板材的耐用性和結實度,生產原料中通常需要添加防潮劑和粘合劑,人造板制造工藝和使用 環境也對甲醛釋放有顯著影響。? 2016 年國家質檢局對不同地區不同批次的人造板進行抽查后發現,不同批次均存在一定比例質量不達標,其中甲醛釋放量也存在超標情況。

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產品質量是品牌溢價的重要支撐:兔寶寶作為國家 E0 級環保標準的起草單位,在板材質量以及環保性方面一直處于行業領先水平,并且是內業唯一 一家設立研究院的企業,截至 2016 年底,公司共主編或參編 70 項國家和行業標準(其中 30 項已發布),通過省級以上新產品鑒定 20 多項,申請專利 200 多項,其中獲授 100 多項專利。

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兔寶寶經銷商結構基本分為一、二級經銷商兩級,主要面向終點消費者、家裝公司、家居企業、公裝客戶,根據我們草根調研的情況,兔寶寶經銷商 盈利性基本較高,并且從凈利率水平來看,經銷商要高于兔寶寶工廠,這體現出 兔寶寶對于經銷商的較強扶持力度。

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定量測算—基于兔寶寶相關業務數據,我們大致估算出平均水平下經銷商門店盈利性大致在 10%左右。

成長路徑 清晰:核心市場拓寬渠道、重點 &外圍市場全面覆蓋

? 裝飾材料板塊,從深耕程度和品牌影響力方面,目前公司已構建核心市場、重點市場、新開發市場,這三個市場開發時間大約相差 3-4 年;增長動力方面,核心市場以開拓包括家裝在內的渠道為主,重點和新開發市場僅僅通過提 高城市覆蓋率便可以高增長。

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由于大多消費者對于裝修的非專業性以及信息不對稱性,往往會依賴家裝公司對于裝飾材料的推薦,因此與家裝市場合作成為核心市場不容忽視的重要入口。? 2015 年我國建筑裝飾工程總產值為 3.4 萬億,其中家裝產值規模為 1.7萬億,公裝產值規模為 1.7 萬億,各占 50%市場規模。2011 之后家裝、公裝工程行業增速開始緩步下滑,我們測算建筑裝飾總產值近 5 年CAGR 為 10%,家裝 CAGR 約為 12%,公裝約為 9%。

? 我們對家裝渠道市場進行了分析,東易日盛營業成本結構中約 50-60%來自于材料成本,因此我們估算家裝公司收入結構中主輔材銷售收 入約為 50%左右,以此測算建材經銷商通過家裝公司渠道進行銷售的建材市場規模約 8300 億(以家裝市場 1.66 萬億市場規模的 50%測算),約占2 萬億家裝建材市場的 40-50%左右,因此如何和家裝公司有效合作影響到兔寶寶在核心市場的市場滲透率和成長空間。

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與家居企業、公裝客戶仍存在較大合作空間:兔寶寶目前以終端消費者和家裝企業為主要服務對象,但是與家居企業、公裝客戶的合作仍處于初期階 段,考慮到這兩個領域行業占比約 60%,在目前環保板材消費升級以及兔寶寶自身影響力增大的背景下,與家居企業、公裝客戶的合作勢在必行,這也為未來打 開更大的成長空間。

歷史經驗來看,14 年之后公司的成長性與整體房地產市場關聯性已弱化:我們弱化的原因認為原因有三,第一、14 年之后公司裝飾材料業務量經過三年的培育期開始逐步發量,第二、公司市占率較低對應的是伴隨市占率提升帶來 的成長空間和增速,第三,國內對于環保板材和品牌的日益需求增加導致高端板 材行業規模持續增長。

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品牌宣傳 持續升級,打造國內第一環保板材品牌

2016 年公司銷售費用 1.1 億元,同比增長 30.1%,其中市場推廣宣傳費增加最快,同比增長 68%,銷售費用的快速增長對于構建品牌影響力和直接拉動銷售量增加起到積極作用。

銷售費用快速增長的背后是公司促銷宣傳活動進一步升級, 2016 年公司各體系聯動的大中型營銷、促銷活動達到 170 余場,產品推介會、油木工、裝飾公司等推廣活動累計超過 500 場,有效激發經銷商積極性和品牌活力,根據規劃,2017 年公司廣告總預算達到 1.2 億元(2016 年 0.4 億),同比增長 200%。

“環保中國行”在各地區舉辦促銷宣傳活動,銷售具有高質量且環保的板材和家具產品,通過促銷以預付金形式鎖定消費者,以實現銷售增長和構建品牌影響力。

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現 3860 萬元,同比增長 86%,南京實現 1598 萬元,同比增長 78%,這說明環保中國行的顯著效果以及 2017 年更高增長。

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開店收獲 期疊加推廣高端產品促使盈利向上周期

處于開店收獲期,盈利向上趨勢仍將持續:經歷 2010-2013 年公司大規模開設板材專賣店以及前期投入之后,加上專賣店三年的培育期,2014 年凈利率進入向上趨勢,考慮到 14-16 年將有新店開設,我們預計,開店收獲期仍將持續,凈利率仍將進一步提升。

合作開發順芯板,提升產品整體附加值:2015 年公司與全球最大的順芯板(OSB 板)制造商加拿大 Norbord Inc 公司達成全面戰略合作,兔寶寶成為Norbord Inc 公司在中國地區唯一推廣合作伙伴,我們預計,在板材消費升級的趨勢下,隨著順芯板產品比例提升,公司盈利性有望進一步提升。

“順芯板”以加拿大原產地優質楊木為原料,優勢在于結構穩定、防潮隔熱,承重力、握釘力好,易于加工,幾乎適用于全部室內裝飾用 途,同時也能用作結構材。

輕資產運營模式,聚焦品牌和渠道建設

隨著公司業務從一開始的華東地區向全國范圍擴張,考慮到運輸半徑和經濟性,加上國內相對過剩的生產能力,公司供應鏈開始從自有產能向 OEM 產能過渡和發展,從而產生了 A 類和 B 類的收費模式。

1) A 類模式:表示產品出廠金額,會計上客戶為經銷商,是傳統的購銷流程,這種模式下既包括自有產能生產也包括部分 OEM 產能。

2) B類模式:表示貼牌收入,經銷商下單給OEM廠家后兔寶寶向OEM廠家收取貼牌收入,會計上客戶為供應商,確認的是貼牌費(大約是 經銷商采購價格的 6%)。

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輕資產運營,聚焦品牌和渠道:根據微笑曲線理論,從生產制造向兩端延伸將獲得更高盈利性,公司通過強化品牌和渠道、供應和研發平臺建設,有助于提升公司核心競爭力。

從財務指標來看,伴隨公司近年營收的快速增長,固定資產基本保持穩定,表示著近年裝飾材料增量部分大多由 OEM 產能提供,此外由于沒有新建產能以及過多營運資本投入導致資產負債率較低。

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全流程質量把控,OEM 質量無需多慮:雖然公司部分采取 OEM 生產模式, 但是通過全流程的生產管理實現質量穩定與合格,目前來看,該模式已驗證有效并相對成熟。

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家居成長 潛力不容小覷

家居板塊主要包括地板、木門、衣柜等定制產品的生產和銷量,近兩年依托兔寶寶在裝飾材料的品牌影響力,實現了快速增長。

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與板材業務協同效應已經顯現,我們預計 2020 年家居板塊有望達到 20 億元的營收規模,我們看好家居板塊的未來成長空間,主要理由如下:

1) 板材渠成熟,客戶共享可以實現:我們測算 2016 年公司裝飾材料門店數量大約在 1200 家左右,正常情況下消費者購買板材的同時對于家居也有需求,如果能把客戶資源充分利用起來,有助于迅速做大家居業務規模。

2) 品牌影響力日趨明顯,家居業務有望受益:消費者對于板材和家居 消費過程中對于質量和環保性有相似的需求,近年來兔寶寶持續對于終 端市場的推廣宣傳有望建立良好形象,家居業務也將受益。

借助資本優勢,聚焦優質家居項目:2016 年 5 月公司公告與北京方圓金鼎投資管理公司共同設立“德清兔寶寶金鼎家居產業資產管理中心”,基金總規模 10億元,公司擬使用自有資金出資不低于總規模的 40%,該基金將聚焦于優質家居單品項目以提升兔寶寶家居成品的豐富程度。

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